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最新数据显示，嘉曼服饰发行价格为40.66元/股，发行数量为2700万股。 其中，最终网上发行1309.5万股，有效申购股数为653.77亿股，中标率仅为0.02%。

据悉，嘉曼服饰是一家中高端童装运营公司。 业务涵盖童装研发设计、品牌运营推广、直营及加盟等核心业务环节。 其产品覆盖0-16岁儿童（以2-14岁为主）。 男装、女装、童装、内衣、袜子及其他相关配套产品。 截至2021年12月31日，嘉曼服饰已在全国31个省、自治区、直辖市开设线下门店594家，其中直营店189家，加盟店405家； 同时，嘉曼服饰也在唯品会上架。 汇汇、天猫、京东等国内知名电商平台已开设网店37家。

不过，嘉曼服饰的IPO进程并不顺利。 2020年1月，嘉曼服饰首次尝试进军A股市场遭到拒绝。 2020年底，嘉曼服饰转战创业板，并于2021年1月进入询价阶段，历经三轮询价和回复，最终获得通过。 值得注意的是，创始人曹胜奎曾是一名飞行员学员，花了30年时间制作童装。 73岁时，他终于实现了上市梦想。

嘉曼服饰自1992年至今发展历程如何？ 其两次IPO的原因是什么？ 嘉曼服饰上市后还会受到投资者的追捧吗？ 蓝鲨消费详细说明请参见：

01 时代潮流引领者

嘉满服饰创始人曹盛奎是共和国同侪。 16岁考入空军第四航空学院，担任飞行学员。 毕业后到国营394厂工作。 后来，曹胜奎进入系统，在北京进出口商检局工作。 这是一份令人羡慕的工作，不仅报酬丰厚，而且还可以让他接触到形形色色的人，接触到琳琅满目的产品。

1985年品牌童装代工厂，一位准备到北京投资的台商找到曹胜奎，请他做公关事务。 为了改变“固有现状”，曹胜奎毅然选择“出国”，跳槽到一家大型进出口公司。 该公司主要从事与日本、韩国等外资的服装贸易。 曹胜奎和服装从此再也没有相互理解过。 命运。

20世纪80、90年代，中国服装业正处于野蛮增长的创业阶段。 一方面，随着改革开放后人民生活水平的提高，对“衣”有了更高的需求，家庭手工制作的服装正在被大型服装企业所取代。 另一方面，中国服装企业在逐步与国际标准接轨后，通过“来料加工、来样生产、来件组装”进一步扩大生产，服装流通也开始从“替代商品”进入批发零售市场。

经历了“80后”人群出生成长高峰阶段后，曹胜奎对童装的美好前景有了一定的认识。 1992年，香港增旭有机会在北京成立嘉曼有限公司，曹盛奎也加入该公司担任董事。 随后的2006年、2008年、2009年，曹盛奎通过水海尔工贸、瑞辉商贸增资嘉曼股份，并最终全部收购，成为嘉曼服饰的“掌舵人”。

不过，曹胜奎毕竟是服装行业的“外行”。 为了公司的发展，他不得不招募一些业内人士来担任高管。 例如，副总经理石磊原本专注于进口业务； 董事会秘书程琳娜曾任北京白领时装有限公司设计师； 电商事业部总监王雷曾任服装设计师、品牌策划经理……招股书披露，史雷等人的薪资高于曹胜奎。 此外，嘉曼服饰还于2014年成立了员工持股平台力源正通，实施股权激励。 石磊、程琳娜等人通过该平台持有一定股份。

嘉曼服饰高管薪酬状况

不过，嘉曼服饰的家族色彩非常严重。 曹胜奎及其妻子刘林贵、儿子刘斌、儿媳马丽娟私下合计持有公司82.14%的股份。 其中，曹胜奎任公司董事长，刘斌任公司副董事长兼总经理，马丽娟任公司副总经理。 按每股40.66元的上市认购价计算，嘉曼服饰总市值约为32.93亿元，超过此前上市的同业金发拉比（26.8亿元）、安耐尔（18.39亿元）、起步股份（ 19.15亿元）。 曹胜奎的家族资产也超过27亿元。

嘉曼服饰股权结构图

02 多品牌战略，贴近唯品会

嘉满服饰第三轮询价回复数据显示，2019年至2021年，嘉满服饰通过销售童装分别实现营收8.97亿元、10.43亿元、12.14亿元，位居中国童装阵营第一。 它是如何完成的？

1、多品牌战略，以授权品牌为主

目前，嘉曼服饰拥有自有品牌、授权品牌、国际零售代理品牌，分别对应中档、中高端、高端童装市场，满足不同类型的童装需求。消费者。

嘉曼服饰旗下品牌

1995年，嘉曼服饰推出自有品牌水孩儿。 当时，市场上的童装品牌并不多，只有红孩儿、小猪班纳等。 在国外童装品牌尚未大举进入中国、国内童装品牌还处于起步阶段的时代，嘉曼服饰收获了第一波品牌红利。 自有品牌水孩儿借助订单会、展会、开设自营店、加盟店、百货合作等多种渠道，赢得了一批忠实用户。

随着海外成熟童装品牌的“入侵”，嘉曼服饰开始寻求海外服装品牌授权。 2013年、2015年，嘉曼服饰获得Hush 童装、哈吉斯童装在中国大陆（不含港澳台地区）的独家授权，可独立设计、生产、经营、推广和销售上述品牌儿童服装。 其中，Hush 是创立于1958年的美式休闲服装品牌，是从韩国LG集团分拆出来的时尚品牌。 两者均为国际知名时尚服装品牌。

事实上，Hush 和并不是童装品牌，而是成人服装品牌。 不过，这两个授权品牌的成人服装已经在中国大陆运营了5年多，已经形成了一定的品牌知名度和影响力。 更重要的是，虽然童装和成人服装的实际用户不同，但购买群体基本相同，客户群体也比较广泛，这进一步降低了嘉曼授权品牌运营的难度。

根据最新披露的审计报告，授权品牌是嘉曼服饰的主要收入来源。 2019年至2021年，收入占主营业务的比重分别为56.53%、60.29%和64.68%。

此外，嘉曼服饰还通过参加HUGO BOSS、KENZO KIDS等国际高端服装品牌的展会、订货会等方式与品牌方进行交流，通过品牌方提供的样衣或款式图下单采购商品。 该品牌还授权该公司在中国大陆分销其童装产品。 嘉曼服饰按照“自主采购、按销定货”的原则，自主选择合作的国际品牌，自主确定进货数量和销售价格。

2.不生产，只设计，靠采购

作为国内专业的中高端童装运营公司，嘉曼服饰并不直接从事产品生产，而是将主要精力集中在更高附加值的研发设计、品牌运营与推广等核心业务环节。和销售。

其中，产品研发分为产品策划中心和设计中心。 产品策划中心负责收集品牌及竞品的销售及产品需求，提出产品策划方案，确定产品品类方案及款式要求； 设计中心负责产品总体设计风格的研究和确定，根据产品策划中心的要求进行设计规划并参与部分样品的制作。 自有品牌和授权品牌都有自己的设计团队，根据各自的设计理念来设计产品。

嘉曼服饰在童装设计的基础上，将产品交给OEM厂商生产。 生产管理中心作为专门的采购部门，对内承担公司的采购任务，对外管理产品款式、色彩、图案、布局等设计。 规划并监督供应商的相关工作。 由于主机厂不太愿意承包劳务和材料进行生产，从2018年开始，公司生产管理中心采取了自行采购原辅材料，然后委托主机厂生产部分产品的模式，而不是之前单一的服装采购方式。 。

对于一些授权品牌和代理品牌，嘉曼服饰直接向品牌进货。 由于不涉及生产环节，嘉曼服饰的运营模式较为轻盈，无需占用大量资金即可保证较高的毛利率。 2019年至2021年，嘉曼服饰主营业务毛利率分别高达50.65%、50.44%、53.69%。

2018-2021年嘉曼服饰主营业务毛利率

3、全渠道销售，去唯品会

20世纪90年代，随着百货店、专卖店的兴起品牌童装代工厂，嘉曼服饰通过直营和加盟两种模式发展线下门店。

其中，直接经营又可分为自行经营和联合经营两种方式。 线下直营模式下，嘉曼服饰采用租赁门店的方式获取经营场地，并进行自助结账结算。 根据地理位置不同，分为店中店和独立店两种类型。 店中店主要开在商场、百货商场，独立店则开在城市商圈、社区等消费集中区域。 线下直营联营模式下，嘉曼服饰与商场签订合作协议，通过商场专柜以零售方式向顾客销售产品，并按照联合商场的比例分享联营店的零售总额。商定的比例。 份额的扣点基本在10%到10%之间。 变化范围为 28%。

2017年至2020年上半年嘉满服饰加盟店积分扣除情况

在特许经营模式下，嘉曼服饰与符合一定条件的加盟商（即经销商）签订特许经营合作协议，授予加盟商在一定时间和范围内销售公司产品的权利。 嘉曼服饰及其加盟商是买断销售，货物的所有权和风险在交付给承运人时就转移了。 嘉曼服饰虽然不要求加盟商独家销售公司产品，但不得在其开设的嘉曼服饰专卖店内销售。 约定以外的其他品牌产品。 通过特许经营模式，嘉曼服饰能够以相对较小的投入快速建立渠道网络，扩大企业规模和品牌知名度。

根据加盟协议，嘉曼服饰一般以每季新品采购总价（不含补货）15%-30%的汇率为加盟商提供持续合作。 对于新签合同，一季度进货和重点支持的部分加盟商，给予50%-100%的较高汇率。 此外，嘉曼服饰还对加盟商达到一定进货金额实行返利政策，返利比例主要集中在3%-5%。

近年来，嘉曼服饰根据服装等日用消费品电商趋势，加大线上销售的运营投入，不断深化产品销售与电商的融合，线上销售收入占比持续提升。增加。 2019年至2021年，嘉曼服饰电商收入占主营业务收入的比例分别为52.91%、61.59%和65.23%。

2017年至2020年上半年各渠道收入金额及占比

嘉曼服饰的线上渠道主要分为电商服务平台和电商合资平台两种。 以天猫、京东为代表的电商服务平台通过电商平台嘉满服饰直接向消费​​者销售商品。 电商平台按照约定比例从公司账户中扣除佣金（淘宝佣金比例为5%，参与聚划算另付5%，淘宝直播等单独计算；京东佣金比例为8%） 、精调客单独计算）。 电商合资平台以唯品会、爱酷为代表。 电子商务平台组织向消费者零售商品。 销售完成后，电商平台扣除协议规定的平台分成费后向公司支付货款（唯品会销售额的20%-25%）。

值得一提的是，嘉曼服饰线上销售的最大渠道是唯品会。 2019年至2021年，嘉曼服饰通过唯品会平台的销售收入分别占主营业务收入的21.36%和31.45%。 %, 32.26%。 原因是：唯品会的经营策略之一是选择短时间内产生大量销量的品牌，通过“限时销售”活动扩大品牌的促销影响力。 同时，在唯品会平台上，服装收入占比最高，远高于其他品类收入（2018年至2020年，唯品会服装收入占总营业收入的36.02%、36.10%、34.76%）分别）。 嘉曼服饰的产品品类和品牌定位与唯品会相对一致。 而且，由于唯品会主要靠“收入分成”盈利，对嘉曼服饰收取的店费和宣传推广费较少，因此嘉曼服饰的销售费用率逐年下降。

2019-2021年嘉满服饰唯品会销售额及占比

2019-2021年嘉满服饰电商平台推广情况

通过线上线下、直营、加盟等方式，嘉曼服饰建立了全覆盖的多渠道销售模式。 截至2021年12月31日，嘉曼服饰已在全国31个省、自治区、直辖市开设线下门店594家，其中直营店189家，加盟店405家。 同时，在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了37家网上商店。

03 多重风险并存，发展潜力存疑

最新网上申购数据显示，嘉曼服饰网上发行1309.5万股，有效申购股数为653.77亿股。 胜率仅为0.02%。 股东“创新”意愿强烈。 但从长远来看，蓝鲨消费认为，嘉曼服饰的发展潜力值得商榷，主要受以下因素制约：

1、自有品牌做大难。

自1995年起，嘉曼服饰推出自有品牌“水白之”。 目前，水白纸在中国童装行业市场占有率中排名第七。 招股书显示，2017年至2021年上半年，嘉曼服饰自有品牌销售额分别为1.57亿元、2.05亿元、2.52亿元、8200万元，占比分别为28.82%、28.15%、28.10%。 ，25.09%，在营收中的地位逐年下降。

2017-2020年上半年嘉曼服饰各品牌营收金额及占比

这或许与嘉曼服饰研发投入不足有关。 招股书披露，2015年至2018年上半年，嘉曼服饰研发投入分别为273.36万元、373.55万元、487.75万元、288.88万元，占当前研发投入的0.71%、0.93%、0.93%主营业务收入分别。 0.89%、0.88%。 森马服饰2017年、2018年上半年研发投入分别为3.53亿元、8848万元，研发费用率分别为2.94%、1.6%。 嘉曼服饰的研发投入比森马低0.8-2个百分点。

嘉曼服饰2017年至2020年上半年研发投入情况

2、授权品牌受到限制。

招股书显示，授权品牌是嘉曼服饰的主要收入来源。 2019年至2021年，主营业务收入占比分别为56.53%、60.29%和64.68%。 嘉曼服饰授权品牌包括Hush 童装、童装。 其中，Hush 获得天大华业授权（授权有效期至2028年底）； 哈吉斯童装获得韩国公司LF CORP.和World Corp.授权，授权有效期至2025年底。 嘉曼服饰在中国也拥有上述两个品牌的商标所有权，每年需要缴纳一定的授权费。 若品牌方撤销授权，或宇天大华业与LF CORP在合作过程中发生纠纷，嘉曼服饰若授权期满后无法续展，将对公司专注业绩产生不利影响。

Hush 品牌授权频道

3、铸造厂不稳定。

招股书显示，嘉曼服饰自有品牌和授权品牌的产品主要采取直接向国内贴牌企业采购成衣或委托加工的方式，不进行生产活动。 虽然上游整车厂众多，可替代性强，但嘉曼服饰可以轻松选择供应商。 但与嘉曼服饰合作的代工厂多为当地中小型服装加工企业，如威海卓宇服装厂、淄博海格服装有限公司等，注册资金在50万元左右，青岛金瑞林服饰有限公司。该公司与其他主要厂家因价格、预付款等原因终止合作。 在这种情况下，嘉曼服饰缺乏长期稳定的产品供应链。

4、库存高，要做好降价准备。

嘉曼服饰的库存主要分为原材料、出货品、低值易耗品和库存商品，其中库存商品占比最高。 2017年至2020年上半年，嘉曼服饰存货账面价值分别为2.08亿元、2.5亿元、2.47亿元、2.93亿元，占当时存货账面价值90%以上。每个时期结束时。 虽然这与童装行业的特点密切相关，但嘉曼服饰的高退换货比例也是一个重要因素。 招股书显示，2019年春夏、2019年秋冬、2020年春夏，嘉曼服饰的实际退换货比例分别为29.22%、27.78%、38.38%。 在这种情况下，嘉曼服饰不得不做好大幅降价的准备。 2017年至2020年上半年，嘉曼服饰降价准备率分别为15.76%、14.77%、15.66%和16.79%，远超行业平均水平。

嘉曼服饰2017年至2020年上半年存货跌价拨备率及同业平均水平

本文来自微信公众号“蓝鲨消费”（ID：），作者：陈世峰，编辑：陆旭成，36氪经授权发布。

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