许家印被接纳强制步伐，宣告着恒大的彻底败落。

在众多人的义愤填膺之下，几乎没有人认真想过，恒大如何走到今天的。

我们将恒大当成一个商业案例，回顾一下它败落路上的关键七步。

1、祸根埋在2016年，债务规模破万亿

眼见他起高楼，眼见他宴来宾，眼见他楼塌了。回顾恒大的历史，它在2016年筑起了高楼，乐成跃升为国内最大的房地产开发商。但也就在这一年，它的祸根已经埋下。

2016年，正值国内房地产市场最疯狂的时候，房价飙涨、地价飙涨，买房人和开发商都像疯了一样。

在这一年，恒大急剧扩张：一年间新增土地储备面积1.02亿平方米，总土地储备面积到达了2.29亿平方米，位居行业第一。

同时，它的恒大的债务规模急剧膨胀！在2015年底，恒大的总负债为6129亿元，可到了2016年年底，其债务规模狂飙5000多亿，到达了1.16万亿元，稳居行业第一名。

好消息是，在这一年，恒大实现销售额到达3734亿，同比增85.4%；总资产规模到达1.35万亿，同比增长78.4%。从这一年开始，它将万科拉下马，登上了房地产老大的位置。

此时，国内房地产市场亢奋无比，但天边的乌云已经泛起，隆隆的雷声从远处传来。

当年5月，人民日报发表《开局首季问局势——权威人士谈当前中国经济》的雄文，内容中强调：树不能长到天上去，高杠杆一定带来高风险，控制欠好就会引发系统性金融危机，房子是给人住的，这个定位不能偏离。至此，“房住不炒”首次出现，一场暴风雨即将来临。

2、高光时刻，融资1300亿，启动对赌计划

许家印最高光的时刻是在2017年，他大宴来宾，让恒大实现融资1300亿元，同时启动了为期3年的对赌计划。

在这一年，中国两位房地产大佬逆向而行：

中国商界传奇人物王健林选择了激流勇退，将文旅项目、酒店、超市全部打包出售，拉来腾讯、苏宁入股万达商管，再拉来阿里入股万达电影。左右腾挪，上演了中国地产界最大的资产大甩卖。

许家印则差别，他选择了急流勇进，恒大继续大规模扩张，全年新增土地建面1.26亿平方米，总土地储备达3.12亿平方米，土地原值高达5336亿元。同时，公司负债规模提升至1.52万亿，全年实现销售收入约5009.6亿元，继续占据全国首位。

（恒大债务增长情况）

最重要的是，恒大这一年完成三轮战略投资者引入，实现融资1300亿元！

2017年1月2日，第一批8位战略投资者就位，总共300亿元：中信聚恒50亿，广田投资50亿，广东唯美明珠50亿，中融鼎兴30亿，华建控股30亿，共青城美投步阳30亿，睿灿投资30亿，山东高速30亿。

2017年5月31日，第二批战略投资者到位，金额达395亿：深业集团55亿 ， 宝信投资50亿，江西华达置业50亿，麒翔投资50亿 ， 键诚投资35亿，睿灿投资跟投35亿，宁波民银金投鸿达投资30亿，宇民投资20亿 ， 金橙宏源20亿，嘉寓投资20亿，深圳中意10亿，上海豪仁物业10亿，青岛永合金丰10亿 。

2017年11月6日，第三批战略投资者，金额达600亿：山东高速加投200亿，苏宁电器200亿，深圳正威50亿，嘉寓投资加投50亿，广州逸合50亿，四川鼎祥50亿。

（为把苏宁张近东拉入战投，许家印与其共饮交杯酒）

一年时间，三轮融资，1300亿元到账，恒大市值4252亿元，凌驾龙头万科。

至此，恒大迎来它最辉煌的时刻，有媒体将这次增资称之为恒大“从规模第一到利润之王的蜕变”。

然而，恒大这1300亿元不是白拿的，恒大答应必须在2018年到2019年，三年的净利润不得少于500亿、550亿和600亿元，三年利润总计不少于1650亿元。

最重要的是，恒大还必须在2021年1月31日之前完成在内地资本市场的上市。如果上市不乐成，恒大需要对战投所持股权以1300亿元价格回购，并再送约130亿元分红。

许家印与王健林擦肩而过的那一刻，双方一定坚信自己做出了正确的抉择。但六年之后回头看，王健林是嗅觉敏锐的商界传奇，而许家印错了。

3、万宝之争唯一受害者，净亏70亿只是“投名状”

许家印之所以敢和一大批商业大佬对赌，是因为他有很强的底气，此时他已经有了明确的借壳上市目标，那就是深深房，而且已经为此付出了巨大的代价。

时间回到2016年，国内房地产市场、资本市场上最热闹的事件莫过于“宝万之争”。宝能系意欲将万科纳入囊中，但万科的管理层想引入深圳地铁，以保持管理层的话语权。

万科管理层的处境一度岌岌可危，因为宝能系在二级市场疯狂扫货，一度持有万科24.26%的股权，位居公司第一大股东。

同时，深圳相关部分也不肯意看着土生土长的万科落入他人虎口，积极推动深圳地铁入股万科。但是，深圳地铁入股万科的方案遭到了宝能和华润的联合阻击，重组预案被董事会否决。

就在四方僵持不下之际，半路杀出个程咬金，恒大加入战团，并以更加疯狂的方式扫货：从2016年8月到11月，恒大斥资362.7亿元抢夺筹码，收集了万科14.09%的股份，一跃成为万科第三大股东。

恒大杀入宝万之争，意欲何为？其时很多人都不明白，事后回头看，恒大只是充当了一个“白手套”，它所图的并不是万科的股权，而是另一家上市公司，深深房。

在扫货万科股票的同时，恒大还做了另外两件事情：

2016年9月12日，恒大地产集团将总部的注册地址地从广州变动到了深圳。

2016年10月3日，恒大地产集团发布公告：与深深房签订协议，重组深深房，恒上将实现借壳上市。

深深房作为一家深圳的老牌国企，恒大要想对其借壳，无疑需要国资部分的协助。因此，在很多人看来，恒大投下362.7亿元杀入万科，只是给深圳国资委递上的投名状。

恒大地产集团今后的操纵更是证明了这一点：

2017年6月9日，恒上将其收集的14.09%的万科股份全部转让给深圳地铁集团，作价292亿元。同时，华润也将其所持股份转让给了深圳地铁。

一进一出，恒大亏损了70亿元，也成为了万宝之争中唯一的“受害者”：宝能赚了，它买的万科股票赚了大钱；华润赚了，实现了高位脱手；深圳地铁赚了，成为了万科的大股东；大部门股民也赚了，因为万科的股票在抢筹之下节节攀升。只有恒大亏了，而且亏损金额高达70亿元！

但是，恒大所做的这一切，给深圳地铁带来了“神助攻”，帮了国资委的大忙。如若后续借壳深深房乐成，这一切付出都是值得的。

遗憾的，恒大后续借壳深深房并没有乐成，并成为恒大暴雷的最直接原因！

4、对赌破局，要挟政府？陷入危局

时间悄然来到2020年，对赌的最后期限已经到来。

但是，恒大依旧未能完成对深深房的重组，经过协商，其对上市的答应延期由2020年1月延长至2021年1月。

时间来到2020年9月份，距离延长后的上市日期只剩下不敷4个月。

9月24日，网上突然出现一份重磅文件，内容为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况陈诉》。

这份文件，直接揭开了恒大资金链危机的序幕，详情看下文：

虽然恒大集团很快出头否认这份文件的真实性，但明眼人一看就明白，这份文件不太可能是假的，因为外部人根本编不出这样的内容。

文件把恒大面临的处境写得很清晰：如果不批准恒大重组深深房，将直接导致恒大资金链断裂。而恒大资金链断裂，会直接影响上下游8441家企业发展，让恒大14万员工失业，上下游企业317万个工作岗位消失，将直接影响331万人的稳定就业；已售未交楼的61.7万套商品房的204万业主面临工程烂尾或无法收楼的风险；而且还会引发涉及恒大相关128家银行类金融机构、121家非银行类金融机构、境内外债券共计10518亿元债务违约，产生金融系统性风险……

这份文件爆出之后，引来一种网友的怒骂：恒大是在要挟政府吗？

实际上，这份文件对恒大面临的严峻情况没有丝毫夸张，而恒大的目的也很清楚，希望上级政府部分能推动恒大尽快完成对深深房的重组，实现借壳上市。

显然，虽然前期做了很多工作，但恒大重组深深房遇到了重大障碍。此时现在，恒大已经急了！

更严重的是，令恒大万万没有想到的是，它上报给政府部分的文件，居然在互联网上被公开了，此事引发的轩然大波让其重组深深房更加无望！

2020年11月，在文件曝光1个月后，恒大重组深深房的计划正式宣告终止。这意味着，恒大与战略投资者的对赌彻底失败，而且它的资金链状况被曝光，它已经陷入非常严峻的危局！

5、1300亿战投，与恒大共进退！警报拉响！

在重组深深房已经无望之际，恒大进入自救时刻。此时，许家印首要任务是，稳住1300亿元的战略投资者，稳住市场对恒大的信心。

一众资本大佬也给足许家印面子，同时也是迫不得已、没有退路，他们大部门选择与恒大共渡难关。

2020年9月29日，恒大与1300亿战投中的863亿战投签订增补协议，这些战投同意放弃当初的对赌协议，继续持有恒大股份，不再要求恒大回购股份。

（一众大佬与恒大共进退，义气还是被迫？）

增补协议签署之后，很多媒体将之称为“警报解除”，貌似恒大已经渡过难关。实则否则。

此时，恒大的资金链危机已经曝光，企业未来面临困难重重。而且，在1300亿元的战投中，部门资金有强烈退出意愿，背后存在艰苦的博弈和交易。

以最大的投资者山东高速为例，它对恒大的投资高达230亿元，其坚决要求恒大根据当初的约定回购股份。但是，此时的恒大已经没有富足的资金回购股份，该怎么办？

在深圳地铁入主万科之际，恒大帮了深圳国资委的大忙。此时现在，深圳国资委脱手了，直接出马的是深圳市人才安居集团（一家专门开发安居房、保障房的地方国企平台），它以250亿元的价格接受山东高速所持恒大全部股份。

如此，山东高速成为恒大1300亿元战投引入计划中的最大受益者：230亿元入股，250亿元退出，获利20亿元；在持有恒大股份期间，三年获得57.6亿元的分红。合计，山东高速获利77.6亿元离场，回报率高达33.7%。

事情还没有结束。因为，山东高速披露，深圳市人才安居集团尚拖欠80亿元的股权转让款，山东高速已经提起仲裁。

即便如此，山东高速依然是幸运的，即使剩余的80亿元全部未能追回，山东高速的亏损也只有2.4亿元左右，基本实现了全身而退。如果山东高速当初没有退出，它230亿元的投资款如今的市值将只剩下2.2亿元左右，几乎是全部打水漂！

换句话说，深圳市人才安居集团花了250亿买的股份，现如今仅值2.2亿元左右，也是够惨的！

无论如何，经过一系列博弈，1300亿元战投多数选择与恒大共进退。恒大在2020年底宣布，1300亿元战投中1257亿已经转为不带回购义务的普通股，其余43亿已由恒大现金回购。

但是，恒大的警报并未解除，而是刚刚拉响。

6、三道红线高压，疯狂甩货也无法自救

屋漏偏逢连夜雨。就在恒大重组深深房遇阻之际，房地产行业三道红线横空出世。

2020年8月20日，住建部、人民银行出台的房地产行业的三道红线：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”不得小于1。

这三道红线于2021年1月1日全面推行，并根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四挡——

红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得凌驾5%；黄色档：碰到一条线，负债年增速不得凌驾10%；绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得凌驾15%。

这三道红线，给国内众多开发商极大压力。其中，恒大三道红线全踩，这意味着公司融资简直要被全部掐断。

在这的配景下，恒上将降低负债提至前所未有的高度。

恒大接纳的步伐之一是，疯狂地大甩卖：

在2020年9-10月，利用“金九银十”的窗口期，其全国楼盘实行7折优惠，一时间令整个市场震撼。在短短的两个月内，恒大实现回款1358.5亿元。在2020全年，实现销售回款6531.6亿元，同比增长38.5%，创下历史新高。

2020年，恒大降负债的步伐还包罗：恒大物业引入战投235亿港元，上市募资140.8亿港元，恒大汽车两次配股300亿港元，中国恒大配股43亿港元，恒腾网络出售股份6亿港元，房车宝引战投163.5亿港元。

一系列操纵之下，恒大总裁、被称为“打工皇帝”的夏海钧在2021年3月31日举行的年度业绩发布会上信心满满：

未来三年，恒上将开足马力降负债，目标是有息负债于2021年6月30日将降至5900亿以下，2022年6月30日降至4500亿以下，2023年6月30日降至3500亿以下。

针对“三条红线”，恒大计划在2021年6月30日将净负债率降至100%以下，2021年12月31日现金短债比到达1以上，2022年12月31日将资产负债率降至70%以下，全面到达三道红线的要求。

但是，夏海钧的信心只是一种“表演”。

因为，从2021年上半年开始，恒大资金链断裂的迹象日渐明确，理产业品无法兑付，商票无法兑付等案例陆续曝光。

在夏海钧豪言壮语之后的三个多月，从2021年7月至8月，他秘密抛售其所持有的恒大美元债，套现约3.6亿元，半年后才向港交所申报。另外，夏海钧还接连减持恒大物业、恒大汽车、恒大房车宝的股份，共套现约8.3亿元。目前，夏海钧下落不明，一种说法是已经出逃海外。

（恒大原总裁夏海钧，目前下落不明）

在夏海钧套现的同时，恒大资金链危机彻底发作：

2021年7月开始，银行、供应商、地方国资、地方政府等恒大相关方接连动用法律手段向恒大“追债”。

2021年8月5日，据财新消息，最高院要求，所有涉及恒大集团及其关联企业的案件都统一移交到广州中院集中管辖。

2021年8月19日，人民银行、银保监会约谈恒大集团高管。

2021年9月10日，许家印在到场恒大财产专题会上表现，我可以一无所有，投资者一分钱不能少。

2021年9月21日，中秋节，许家印发布全体员工家书，认可陷入债务危机，鼓励复工复产，实现保交楼任务。

2021年10月8日，中原地产起诉恒大，追讨1.08亿元的销售佣金。

2021年11月16日，新闻报道称许家印变卖个人资产，向恒大注入70亿元续命资金。

2021年12月3日，恒大对外发布公告称：“鉴于目前的流动性情况，本集团不确定是否拥有富足资金继续履行财政责任”。

同日，广东省政府约谈恒大，并派驻工作组。

………………

7、巨额分红、高息境外债，让恒大失血严重

恒大北落了，许家印被控制了。对此，很多人咬牙切齿：恒大负债规模到达2.4万亿，这2.4万亿都去哪儿了？恒大走到今天，是被许家印掏空了吗？

客观地说，恒大的债务主要是因购地、施工产生的，其在身负2万多亿债务的同时，对应有庞大的土地资产、在建工程。截至今年6月底，恒大拥有的土地储备依然高达1.9亿平方米。如果根据2.0的容积率计算，这些土地可以盖3.8亿平方米的楼房。

但是，恒大的某些操纵确实让人疑窦丛生。

首先是巨额的分红。恒大自2009年上市后，合计分红金额高达809.38亿港元，其中许家印家族分红金额到达近600亿港元。

从2009年到2020年，恒大累计平均股利支付率高达43.43%，也就是说恒大每赚100块钱，43.43元都送进了股东的腰包。

尤其是在资金链断裂之前的2017年-2019年，三年间恒大分红金额高达470.39亿港元，许家印家族所占分红到达363.27亿港元。

这三年分红高有一定的客观原因——房地产市场形势好，恒大引入1300亿元战投后负债率有所下降，公司盈利水平高。但是，这依然让人很不解：一方面引入1300亿元的战投，一方面分红金额就高达470.39亿港元（以当前汇率计算折合约439亿人民币），恒大到底是缺钱还是不缺钱？

对于恒大的巨额分红，有人直接将之称为“庞氏分红”——用融资的钱分红！

另外，恒大高息境外债也令人生疑。

截至2022年年底，恒大在境外的债务总额为1392.25亿美元，折合人民币约为9000亿元，占2.4万亿元总债务的37.5%。其中部门境外债被许家印家族认购，而且年利率非常高！

在2018年，恒大发行两只美元债，总金额合计12.35亿美元，年利率高达13%和13.75%，是恒大美元债中利率最高的。这其中，10亿美元的债券被许家印家族认购，被人戏称为“大股东专属债券”。

2020年、2021年，许家印家族再次认购恒大美元债5千万元、2千万及5.8亿美元，年利率为12%、11.5%和12%。

另外，许家印家族还向恒大提供其他借款，也收取利息。

许家印家族从恒大债券共获得多少收益无从得知，我们只能从一个小数据管中窥豹：恒大2022年年报显示，恒大应付许家印夫妇的利息高达22亿元。

一方面，恒大很缺钱，一直都很缺钱；另一方面，恒大向股东巨额分红；还有一方面，获得分红的股东把钱借给恒大，收取高额利息……

这样的“财技”，让人叹为观止。

令人遗憾的是，这样的“财技”并不但仅存在于恒大。当许家印被接纳强制步伐，相信有很多他的同行在瑟瑟发抖。