经济学家、华夏新供给经济学研究院首创院长、财务部财务科学研究所原所长贾康在新经济学家智库闭门研讨会上的发言，有删改。图为贾康资料图。

本账号接受投稿，投稿邮箱：jingjixuejiaquan@126.com

贾康：发行超恒久特别国债带来的机会和影响

60s要点速读：

1、回顾1998年特别国债的发行，使得工农中建四家银行能够从自己的存差中动用资金购买国债，成为财务部可以使用的资金来源，进而解决四家银行资本富足率达标这一事关全局的大问题。

2、当前，我们的政策方针非常明确，即应对前几年经济下行过程中的三重压力——需求收缩、供给打击、预期转弱，把反周期的扩大内需与跨周期的供给侧结构性改革统筹结合。

3、今年的超恒久特别国债将用于支持国家重大战略实施和重点领域宁静能力建设，这涉及许多重要事项。将通过资金摆设支持特定建设项目，从而带来扩大内需、优化结构、改进民生、支持可连续高质量发展等一系列正面效应。

4、我们不应轻易陷入李嘉图等价定理的局限，而应更开阔地看待问题。公共部分的举债与私人、家庭之间的借债有重大差别。要积极运用这个政策工具，同时审慎防范风险。

特别国债的前世今生

特别国债这个概念，在中国的实践中已有先例。我们可从1998年说起，其时亚洲金融危机已对经济运行造成了巨大打击。在开端接纳一系列调控步伐后，发现打击的严重水平超出了预期。时任国务院总理朱镕基当年两会上刚宣布，年度经济运行的目标是确保经济增速到达8%，而很快发现挑战严峻，果断决定启动前所未有的预算调整方案，其中包罗发行恒久建设国债，这对应对外部打击至关重要。

而且，在1998年预算调整方案出台时，除了恒久建设国债，还有一项重大肆措——发行2700亿元特别国债。这在其时是一个天文数字。特别国债并不列入当年预算，而是作为特殊账务处置惩罚，不体现在赤字上。这一举措是为了应对中国开放条件下其时的外部压力——国际上有一种声音称中国的四大银行——工商银行、农业银行、中国银行、建设银行——资本富足率未到达巴塞尔协议8%的要求，实际上已“技术性破产”。为解决这一问题，经过通盘考虑，计算出四家银行增补资本金以到达巴塞尔协议要求的具体数额，并通过发行特别国债来筹资。

有意思的是，特别国债的发行对象，正是工农中建四家银行，它们能够从自己的存差中动用资金购买国债，马上成为财务部可以使用的资金来源。随后，财务部将这四笔计算好的资金注入这四家银行的资本金账户，立即满足了巴塞尔协议的资本富足率要求，有效回应了国际舆论。这一操纵过程完全符合规范，没有任何可挑剔之处。

其时资金具体运作配景，是央行已在3月间将存款准备金率从13%下调至8%，以增加流动性应对经济下行压力。但企业由于对市场环境持谨慎态度，贷款不积极，银行存差较大。利用这部门存差购买特别国债，既支持了财务部以国家出资人身份给银行注资的资金需求，也符合通例操纵要求。

至于还本付息的摆设，其时确定的还本期限是三十年，至今尚未到期，预计将在2028年面临还本问题。三十年的时间跨度，使恰当年看似十分庞大的资金于现在看来已根本不敷为虑。如今，财务支出规模已到达二十多万亿元，预计到2028年将接近三十万亿元，届时还本，在整体支出中的占比将低于1%。

这一以时间换空间的操纵，在每个环节上都符合规范，有效解决了其时的国际舆论压力问题，服务于国家大局。关于付息，当年财务部分与银行方面协商后，经国务院常务会议最终确定为年利率7%。同时考虑到工农中建四家银行使用国家资本金，应向国库上交资产收益，又相应规定了以7%来作年度上交，因此实际上付息只是账务处置惩罚，并没有实际的运行压力。

后来于2007年，基于1998年特别国债发行的乐成经验，我国再次发行了特别国债。其时随着中国加入WTO后国际收支双顺差，外汇储备快速上升，结汇制导致基础货币迅速增加。为回收流动性并有效管理外汇储备，我国决定发行1.55万亿元特别国债，分八期发行，金额各异。第一期和第七期分别为6000亿元和7500亿元。其中一部门是向尚未上市的农业银行定向发行，通过央行购买特别国债再由财务部用这笔筹得的资金购买等值外汇，建立中投公司，央行成为实际出资人。这一套操纵解决了中投公司在管理中国外汇储备方面的法人地位和财力匹配问题。

通过这些步伐，我们不但应对了其时的经济挑战，还为国家的久远发展奠定了一项举足轻重的基础条件。

在特别国债的概念下，我们注意到2017年又有一项续发行为，即2007年发行的十年期特别国债到期后，其中一部门通过续发的方式得到了延期，这意味着资金可以继续被使用，解决同一个问题。

其后，有个重大考验来自于2020年突如其来的新冠疫情。面对这场前所未有的全球性公共卫生危机，中国政府迅速反应，发行了1万亿元的抗疫特别国债，其中2000亿元直接下拨至地方和基层政府，用于支持受疫情影响严重的企业，尤其是小微企业和个体工商户，确保了大量社会就业岗位的稳定，为经济社会生活中的抗疫和复苏奠定了坚实基础。

在今年两会上，明确宣布将在未来几年陆续发行多轮超恒久特别国债。今年先发行的一万亿元特别国债，有着特定的资金用途设计，将用于支持国家重大战略实施和重点领域宁静能力建设，这涉及许多重要事项，我们将在后面讨论。

小结一下：到目前为止，我国已经实施了五轮特别国债的发行。特别国债的一个直观特点，是其还本付息的时间覆盖凌驾十年，有的长达三十年。今年还提出了超恒久特别国债概念，包罗二十年、三十年和五十年期的国债。三十年期国债与1998年的期限一致，而五十年期国债则又大幅超出了这一期限。

超恒久特别国债的特点是以时间换空间，可为众多特定项目提供资金，这些项目资金还本由于覆盖期长，可以是二十年、三十年甚至五十年，因此可以对应一些现金流非常弱的项目。项目竣工后，只要“细水长流"地不停提供现金流，最终可累积足够覆盖还本付息的资金。

1998年的2700亿元特别国债在其时看来是天文数字，但二十多年后的今天，这一压力已大大减轻。如果考虑五十年的期限，这一特点将更加明显。超恒久特别国债为我国增加了一个具有主力型特征的公债政策工具，利用我国仍潜力巨大的发展过程中的公共部分负债宁静空间，通过资金摆设，支持特定建设项目，从而带来扩大内需、优化结构、改进民生、支持可连续高质量发展等一系列正面效应。

本次特别国债发行的原因与影响

当前，我们的政策方针非常明确，即应对前几年经济下行过程中的三重压力——需求收缩、供给打击、预期转弱，把反周期的扩大内需与跨周期的供给侧结构性改革统筹结合。超恒久特别国债的发行正是贯彻扩大内需和供给侧改革结合方针，以统筹摆设应对现实挑战。

今年首先发行一万亿元特别国债，后续还将陆续发行更多，以筹集资金并产生一系列正面效应。这些资金投入使用不但马上扩大内需，而且还将优化结构，增强我们的发展后劲。许多建设项目，包罗公共基础设施、公共服务硬件支撑条件以及国家宁静所需的能力建设，都与改善民生、提高人民的宁静感、获得感和幸福感直接相关。本次超恒久特别国债的发行具有明确的作用目标重点，旨在支持国家重大战略的实施和重点领域的宁静能力建设。这与历史上特别国债发行大的原则是一致的，每次都是为了解决其时的重大经济问题和应对现实挑战，通过具体的方案设计来实现国债机制的功能作用，以最大化公共利益。

我们可以看到，去年第四季度的预算调整方案中，已特别强调了增发一万亿元国债，主要用于提高减灾防灾能力的建设项目。例如，用于大江大河与水系治理、水利工程的修复与加固，以及在严重水灾区域的公共设施恢复和升级。这些还涉及都会中心区域的海绵都会建设、地下综合管廊的建设；河流水系的宁静条件建设又直接关联基本农田灌溉体系建设。这些项目不但关系国家粮食宁静和抗灾减灾，还将显著提高民众的生活环境质量和社会宁静度。

今年开始的超恒久特别国债所筹资金的使用，估计将不局限于减灾防灾和改善民生的公用基础设施建设，还将扩展到整个960万平方公里国土上更多的重点建设。在城镇方面，新一轮的基础设施建设和升级换代，包罗新区建设和都会群、都市圈的建设，以及公共交通体系升级版的互联互通，还有乡村振兴的一些重要配套条件等，都可能纳入考虑之中。与对民众的公共服务相关的多种设施建设水平，也将得到提升。

固然，国家宁静将是重点考虑的方面。在极端情况下，如何保障民众的人身宁静和维系经济生活的运行，以及数据经济时代数据中心的宁静等，都是需要特别国债资金支持的恒久建设与发展项目。

例如，我国西部数据中心的建设，前些年在贵州的选址，是考虑到了本地的气候条件和山区地形优势，以及在极端情况下的宁静性。这样的设计考虑，无疑将提高数据中心的宁静度。

重大战略设施的建设，如粮食宁静和能源宁静，都需要大规模的资金投入和恒久规划的“一张蓝图绘到底”。例如，抽水蓄能电站的建设，虽然并不是新的重点，但在有条件的地方仍将继续建设，这需要大量资金投入。

超恒久特别国债的发行，旨在积极扩大内需中及时筹资启动一系列重点项目建设，首先会带来经济景气的提升。前已提到这些投资的有效性，是经过特殊处置惩罚的，可以对应一些现金流较弱的项目，大规模展开。这些投资一旦启动就能立即产生就业岗位，拉动消费，这能够在项目竣工前就体现出经济增温的效应。

应对当前的三重压力，接纳这种有效的扩大内需手段，是同时将短期、中期与恒久、超恒久的考虑相结合，对应“新的两步走”中国现代化战略，并以结构优化追求高质量发展，以全局意义的支撑条件建设支持数字经济和实体经济的融合发展。

小结一下：发行超恒久特别国债的目的，是在我国公共部分负债的宁静区内，更积极地运用若干轮的超恒久可用举债资金，既扩大内需，又优化结构，给地方和企业纾困，超强发展后劲，以支持中国的现代化发展战略，保障可连续升级发展。

李嘉图等价定理的争论

通过运用债务资金解决突出问题的同时，我们也要理论密切维系实际全面考虑如何利用这种资金来实现恒久正面效应而防范风险。当我们讨论特别国债的归还问题时，需要认识到这些债券通常与项目自身的收益能力相关联。即使现金流较弱，一旦项目完成，几十年实际核算的可得收益累积起来，也能够满足归还债务的需求。然而，当我们将这种国债和地方债合并考虑时，可能会感到一定的压力，因为传统观念意识上认为，公共部分的债务将对未来的税收产生影响，意味着后代可能需要支付更多的税款，以提供政府归还债务所需的收入。

这种观念在古典经济学中被称为李嘉图等价定理。该定理认为，政府的债务和税收在某种条件下是等价的，因而举借公债的意义等同于后边跟着的征税，最终都是由社会成员负担。尽管学术界对此有争议，但这一理论无疑对人们的观念产生了两个取向的影响。一种是不少人会认为，债务并非好事，应尽量制止借债。然而另一种观点会认为，如果债务和税收是等价的，那么现在多借一些债务也无妨，因为未来的税负将用来偿还这些债务。

李嘉图本人强调，不应该认为债务不是问题，因为借债可能导致政府不知节俭放纵自己花钱的不良后果。后世对于李嘉图等价定理的争议中，有人延续了他关于审慎发债的观点，同时观点上进一步走极端认为财务政策无效，即无论发债还是征税，最终效果相同，从而认为政策选择已无关紧要。

然而，如果我们仔细分析，李嘉图等价定理在现实世界中几乎不可能完全实现。这是因为该定理有一系列严格的假设条件，而这些条件在现实生活中基本不建立。例如，该定理假设的税收是一种一次性的人头税，而现实中的税收是多样化、多环节、多次征收的。别的，该定理没有考虑通胀、货币时间价值等因素，也没有讨论为何在某些情况下税收征收困难，只能通过借债来解决问题以及这种选择的种种连带效应。

在现代经济生活中，一个普遍的事实是，各国作为经济体，都必须考虑发行公债。有些经济体是更强调国债的发行，而不太考虑地方债，但更多的情况下，是将国债和地方债统一考虑。在中国，已规范地法定了同时存在国债与地方债；而且，国家层面有特别国债，地方层面有地方专项债——这种债务在一定水平上是国家级特别国债的地方化——地方专项债近年已成为一种重要的政策工具，其还本付息期限可以从三年长至三十年。三十年的时间跨度显然为地方政府提供了巨大的灵活性，使得这些资金可以用于优化地方经济结构、支持民生改善、财产升级发展等方面的重要项目。即使项目现金流较弱，也可以使用地方专项债资金进行投资建设。

我认为，理论上，我们不应轻易陷入李嘉图等价定理的局限，而应更开阔地看待问题。公共部分的举债与私人家庭之间的借债有重大差别。极端地来说，有一种观点认为“公债不是债”——这是因为，尽管每一笔公债都有借有还，看起来与私人间的债权债务关系一模一样，但如果公债连续发行，并与经济发展总规模增长相结合，其债务存量绝对规模会随着GDP的增长而增长。例如，如果公共部分债务余额占GDP的比例保持在欧盟规定的60%，那么随着GDP的增长，公债的绝对规模会不停增加。在这种意义上，政府不停借新债还旧债，手中的可用债务资金量只会不停上升，而不会随还本付息而减少。

我们必须顺应经济社会发展的需要，总结国际和国内的经验，积极运用发行公债这一政策工具。在八十年代初，随着改革开放，我国开始重新发行国债，最初是称为国库券，后来进一步完善了国债发行机制。到了二十一世纪初，我国积极探索地方层面也应该发行规范的公债。实际上，地方政府早已有了隐性负债问题，是“潜规则强制取代明规则”，后来人们认识到必须消除这种风险。在《预算法》修订后，已让中国的地方债规范化地正式登堂入室——这是2013年以后的情况，地方债的发行变得阳光化。

最简单的肯定，就是国债、包罗我们今天讨论的特别国债、超恒久特别国债，都是现代经济生活中政权主体为了实现自身职能，在多种政策工具中可以选择和运用的，各种政策工具之间应该形成协调配套的关系。在宏观治理和宏观调控机制中，公债以及特别国债，绝对不是可有可无的，它在实际生活中具有不可替代性。我们应该积极地、同时又审慎地运用这一政策工具。

跟着就应强调，政策工具都不可能是完美无缺的，公债也可能产生我们不肯看到的负面影响。例如，我之前提到李嘉图认为，如果公债发行规模和运用机制不合理，可能会导致政府不计节俭，产生不良后果。历史上的教训告诉我们，滥发国债、公债，过度举债筹资，可能会带来负面效应，造成综合性的不良影响，使国债效应曲线掉头向下，很快就可能落到没有正面效应的、甚至出现危机的局面。

最近这些年，国际上也出现了一些情况，如津巴布韦、委内瑞拉和阿根廷等国的恶性通胀，都与滥发公债有关。因此，我们必须在思想上特别注意，虽然公债有其合理性，但绝不意味着可以对公债风险掉以轻心。固然理论上说，好比发生严重通胀，公债仍然不是债，恶性通胀是导致所有老黎民手中的债券几乎血本无归。对公债的风险必须得到重视和作出审慎的防范。

互动问答：您是否赞同央行可以直接购买国债？央行购买国债一定会导致通货膨胀吗？

贾康：在当前阶段，我们没有须要改变《人民银行法》规定的央行运作模式，即不允许财务部直接向央行举债。这种做法历史上曾导致财务资金以类似透支的方式向银行拿钱，极易带来明显的通胀压力，而且容易在政府万能的幻觉下产生行为偏差，因为缺乏有效约束而可能导致资金使用效率低下或配置错误。

历史上，中国曾经历过财务资金紧张时期政府不得不向银行透支，导致约束力不敷，资金使用效益缺乏制度性保障。后来，这种做法，曾调整为不能透支但可以借款，但随后发现，当借款归还遥遥无期时，其实结果与透支无异。

所以，管理层认为必须借鉴国际经验，建立防火墙，规范财务与央行的关系，切断财务向央行透支和借款的通道。《人民银行法》公布后，依明确规定不得再有此类摆设。央行可以在二级市场上到场国债交易，这在国际上被看作是调节流动性的政策工具运行机制，与央行直接购买国债有某种本质区别。

央行在二级市场吞吐国债，可以作为财务政策和货币政策协调配合的一种重要机制，同时接受了市场条件约束，总体上是健康的。这与央行直接购买国债完全差别，后者容易带来通胀风险等不良效应。

尽管在极端情况下对央行直接购买国债的可能性并不能完全排除，但根据目前中国的实际情况，我认为还没有须要重新考虑央行直接买国债这一做法。我们需要继续推进中国的现代化、和平发展和崛起，必须尊重市场经济规律，积极地规范化运用财务和货币政策工具。至于二级市场上央行吞吐国债的“公开市场操纵”，则是应当积极发展的。

互动问答：下半年会加大财务政策力度吗？财务体制改革的可能的思路和方向是什么？

回答略，详情可加入会员群检察。■

新经济学家智库理事单元、个人理事、智库会员开放申请

返回搜狐，检察更多

责任编辑：