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不少资管圈从业者对此事向21世纪经济报道记者表示“震惊”。 让大家感到不可思议的是，记者梳理了要点：1、《资管新规》已经颁布多年，《私募新规》也已经实施。 为什么仍然存在这种明显超出规定的嵌套级别？ 产品架构是否存在？ 2、2018年，“复兴号”事件引发托管危机后，所有私募也严格要求托管。 为何仍存在资金因缺乏托管而“失踪”的情况？ 3、数十亿大额投资，下层私募长期被曝违规、经营异常，甚至被协会取消。 它是如何完成投资者沟通、合规风控等一系列流程的？

私募资管可以有多少层嵌套？

记者在多方采访中发现，不少从业者对此问题的认识不一致。 现实中，新规出台后，私募领域仍存在多层嵌套做法，这主要取决于相关机构的合规标准和“容忍度”。

2018年之前，资管产品设计结构复杂，层层嵌套，通过拉长投资者与基础资产之间的链条，隐藏诸多风险，导致出现多起违约事件。 这也是后来《资管新规》的基础。“新规第一条就开展资产管理业务应遵循的原则指出了要规范的重点问题之一：重点关注以下问题：针对资管业务多层嵌套、杠杆不明确、套利严重、投机行为频繁等问题，制定统一的标准和规定。

具体规定方面，《资管新规》嵌套第二十二条，明确资管产品可以投资于另一层资管产品，但所投资的资管产品不得投资于除公共证券投资基金。 管理产品。

也就是说，正常情况下，合规的嵌套结构为：资管产品1-资管产品2-基础资产（含公募基金）。

今年4月，中国证券投资基金业协会在《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》中也明确提出私募产品最多一级嵌套，但官方文件并没有尚未实施。

如果说之前还不清楚私募股权行业是否属于金融机构，是否必须遵守《资管新规》的要求，那么，私募股权投资基金监督管理条例2023年7月国务院发布的《私募股权投资管理条例》（以下简称《私募股权投资管理条例》），即私募股权投资行业新规，明确《资管新条例》的相关规定适用于私募股权投资行业。

同时，针对此前颇受争议的情况，《私募基金条例》明确了豁免安排：私募基金将主要基金资产投资于其他私募基金的，不纳入投资级别。 随后的解释文件还明确，对于母基金、创投基金、政府基金等业务发展合理需求的私募基金，《私募条例》在现有规则的基础上免除了一层嵌套限制。

因此，该类产品的嵌套结构可以为：资管产品1（母基金/创投基金/政府基金）-资管产品2-资管产品3-基础资产（含公募基金）。

豁免规定中列出的母基金、创投基金、政府基金等具有合理业务发展需求的私募基金的具体范围尚不明确。 是否包括证券类私募FOF尚不清楚。 据记者采访，业内普遍的理解和做法是，证券私募FOF不能豁免，只能嵌套一层。

不过退一步讲，即使本案涉及的FOF可以作为豁免层，未来最多也可以投资两层资管产品。 从目前公开的信息来看，嵌套结构（FOF-汇）盛-余姚-盘晶-底层）仍然不合规。

为什么仍然存在未托管的产品？

托管问题是本案中最棘手的问题。 21世纪经济报道记者此前报道，有知情人透露：“这款嵌套产品基金合约最后一层的支付账户原来不是产品账户，而是管理人的公司账户。 然后直接就被转移走了。 产品经理一直在提供错误的估值。”

多位资管从业者告诉记者，很难相信还有不需要托管的产品。 2018年，发生“复兴号”事件。 复兴集团因非法集资565亿元、操纵证券市场而引起轰动，受到证监会“第一号罚款”。 此案一度将托管问题推向风口浪尖。 监管部门多次召开会议讨论其处置问题，对于托管责任的认定也存在多种意见。

此后，无论是监管政策还是行业都对托管格外重视。 相继出台的政策文件也对此做出了明确要求：

《资管新规》第十四条明确规定，金融机构发行的资管产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立管理； 《私募基金管理条例》第十五条规定：除基金合同另有约定外，私募基金财产由私募基金托管人保管。 私募基金财产不予托管的，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。

从业务实践来看，记者从私募从业者处了解到，根据目前要求，产品注册必须填写托管机构信息。

在一位私募股权公司高管看来，这是一个没有争议、没有犹豫的问题。 他表示，政策本身有明确的要求。 提交备案材料前，必须找到托管机构并填写相关信息并一并提交。 对于正常运营的组织来说，也是业务本身的需求。 “我没有看到任何产品不受管理。”

那么本案中资金为何直接进入公司账户呢？ 一种可能是，这一层产品的备案时间是在2018年之前。据了解，此前对于私募基金的托管没有严格的要求，规定契约型私募可以豁免托管要求经双方同意。 新规定后的要求将按照“新旧分开”的原则执行。 市场上仍然有不少这样的老产品。 从目前的信息来看，本案涉及的底层产品可能已于2016年备案。

即便如此，FOF/TOF这样的大型证券私募或信托公司为何会与这样的机构和产品合作呢？ 而且，除了产品缺乏托管之外，公开信息显示，此次涉及的私募还涉及监管处罚、注销登记等问题。

业务逻辑 VS 套利逻辑

资产管理的基本逻辑是向投资者筹集资金，投资于经过研究、评估和判断的资产，以满足资产的资金需求，同时增加投资者的财富。 每个领域都存在道德风险，但资管领域涉及重大利益，资管机构面临的“诱惑”相比其他领域尤为突出。 “监管套利”是资管行业一直存在的通病，对相关政策的要求非常高。

“当我们在每周的业务会议上报告项目时，无论是通过信托渠道投资还是直接投资项目，我们都会反复被问到的问题是机构是否可靠、结构是否符合新规定等。”一位人士表示。一位私募机构人士告诉记者。 他指出，真正做业务的组织其实需要根据自己的业务逻辑需求来考虑这些问题。

与此同时，一直有一些企业和从业者痴迷于研究政策漏洞，试图发现别人没有发现的盈利机会。 在资管发展史上，这种套利逻辑造就了一大批富豪，产生了许多令人震惊的案例，给行业造成了长期难以修复的诚信危机。

“你知道我们筹集资金有多困难吗？我们被迫缴纳各种渠道费和过路费。最后我们向三方解释了这一点，并接受了我们作为正规的私募力量。我们慢慢探索了“投资顾问的模式。出了这种事，我必须再次撤资，并向我的客户解释。” 上述私募从业者也对此类案件表示“苦恼”。

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