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2023年第二季度，市场将极度动荡，众多热门曲目表现疲软，考验着每一个市场参与者的敏锐度和专注力。 随着公募基金2023年二季报的披露，基金经理在这一波调整下的投资动向被一一暴露。

7月20日，易方达基金披露了旗下基金2023年第二季度报告，张昆等基金经理公布了第一季度的投资状况。

仓位往往代表了基金经理对后市的基本看法。 张昆仍然保持着一季度90%以上的高仓位，仍然坚持自己的投资风格和思维。

张昆直言，对投资组合未来的内在价值增长还是有信心的，悲观的市场预期已经在估值被低估中得到体现。 “预计投资组合未来的内在价值增长预计至少会带来类似的市值增长。此外，投资者还将获得未来股票回归合理估值的选择权。”

张坤继续保持高位操作

二季度市场动荡之下，张昆继续保持高位操作，这也是他近两三年的“常态”仓位配置。

数据显示，2023年第二季度，A股市场震荡下跌，沪深300指数跌幅5.15%，创业板指跌幅7.69%。 香港股市也下跌，恒生指数跌7.27%，恒生国企指数跌7.81%。

从中国基金报记者整理的表格来看，张坤维持了二季度末和一季度末的情况。 张昆管理的四只基金今年二季度基本保持高仓位，多只基金二季度末仓位均在94%以上。

具体来说，张昆管理的四只基金中规模最大的易方达蓝筹精选，已从一季度末占基金净值的94.26%微调至二季度末的94.3%。 张昆还在二季报中写道，易方达二季度蓝筹股仓位基本稳定，并进行结构调整，加大消费等行业配置，减少科技等行业配置。

同样，张坤管理的易方达精选精选和易方达亚洲精选，一季度末持仓率均在94%以上。 易方达优质企业二季度仓位连续三年保持93.99%。

张昆一直保持一定水平的港股仓位。 二季度末，他管理的四只基金港股仓位基本维持与去年底相同，基本在30%至50%之间。

易方达亚洲精选布局更加多元化。 二季度末，该基金持有港股53.39%、美股40.94%，还配置了0.44%的韩国市场股票。 但一季度末，基金持有港股、美股的比例分别为56.39%和38.4%，调整较为明显。

张昆也在易方达亚洲精选中撰文称，二季度股票仓位基本稳定，调整结构，加大科技等行业配置，减少消费等行业配置。

投资韩国市场，大举收购台积电

张昆在投资上颇有决心。 他在季报中经常提到，投资者需要时刻保持克制、理性的心态。 他们不需要大量的行动，但需要极大的耐心，坚持投资原则，在机会出现时全力出击。 他一直保持着较低的失误率。 从最新披露的二季报来看，他的重仓基本保持稳定，但在一些可以投资海外市场的基金中增持了美股龙头半导体。

易方达蓝筹精选和易方达优质企业这两只主要投资内地和香港市场的基金，主要调整结构，增加消费等行业的配置，减少科技等行业的配置。

从易方达二季度末蓝筹精选来看，重仓股前十名变化不大。 腾讯控股取代贵州茅台，晋升其重仓第一股。 贵州茅台和泸州老窖分列第二和第三位。 与一季度持仓相比，基金持仓前三名未发生变化，仅排名位置发生变化。

易方达优质精选排名第一的依然是腾讯控股，贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河位列第二、第五。

易方达优质企业三年持有期基金增加了消费等行业的配置，减少了医药等行业的配置。

对比一季报还可以发现，易方达A股二季度健康与社工行业配置比例从一季度末的2.69%下降至零，港股医疗保健行业配置比例也从一季度末的6.62%下降至5.29%。

二季度变化最大的是易方达亚洲精选基金，主要投资港股和海外市场。 该基金不仅将持股投资于韩国股市，更值得注意的是，张昆开始买入美股半导体龙头台积电，并将台积电配置为该基金的头号权重股。

二季度规模下滑，总规模逼近780亿

作为业内首个主动股权基金管理规模突破千亿的基金经理，张昆的管理规模水平也是市场关注的焦点。 但随着近两年A股市场的动荡，他的管理规模不断萎缩。 数据显示，二季度末其管理规模出现一定程度缩水，整体规模逼近780亿。

截至2023年二季度末，易方达张昆管理的四只基金总规模达到约776亿元，较一季度末减少约100亿元。

具体来看，二季度末，易方达蓝筹精选、易方达优质精选、易方达三年优势企业、易方达亚洲精选的股票数量分别为491.94亿元、167.27亿元、67.73亿元、49.05亿元。 与一季度末相比，出现不同程度的萎缩。

值得一提的是，今年二季度易方达蓝筹精选规模虽有所缩水，但规模仍逼近500亿元，跻身基金行业“巨无霸”主动股票型基金之列。

预计未来投资组合的内在价值将增长，至少预计会达到类似的市值增长幅度

张昆每次季报中都会写清楚自己每个阶段的想法，这一次也不例外，值得投资者看一看。

张坤在易方达蓝筹精选中撰文称，二季度以来，市场对经济复苏力度进行了一些向下修正，居民消费意愿不强，超额储蓄仍维持在较高水平，房地产销售和投资仍面临一定压力。 此外，市场对长期经济增长受地缘政治影响的程度仍存在一定担忧。 货币政策方面，6月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心宣布，下调1年期和5年以上LPR 10个基点。 从股市来看，二季度出现了明显的分化。 通信、传媒、公用事业等行业表现良好，商业零售、食品饮料、建材等行业表现落后。

近三年来，虽然投资组合市值有上下波动，但整体并未上涨。 三年期间，以控股公司为组合，预计其内在价值复合增长率在15%左右，并保持与三年前相似的整体竞争力和护城河深度。

然而，为什么内在价值的增长没有转化为市值的增长呢？ 分析原因，我们认为主要原因是2020年市场先生对公司前景大多看好，给予较高的估值，而2023年市场先生对公司前景大多悲观，给予很低的估值。 估值的下降抵消了内在价值的增加。

虽然我们当时预计估值会出现一定程度的回归，但这样的幅度是出乎我们意料的。 一方面，市场对地缘政治和内生经济增长日益担忧。 另一方面，与三年前市场在定价时强调商业模式和核心竞争力相比，现在市场对这些因素的定价权重大大降低，更多地关注边际变化。

但我们认为，长期来看，很多优质企业的估值已经非常有吸引力，即使产业资本将其私有化，也会考虑发帖。 而且，股票的实际风险水平和许多投资者感知的风险水平往往是相反的。

在方法论上，我们坚信，任何市场、任何时代，优质企业总是稀缺的。 抛开博弈估值带来的好处（这更多的是零和博弈），股东回报的上限是上市公司的ROE水平。 在残酷的商业竞争中，新进入的资本最终会让大多数企业的资本回报率回到平庸。 因此，拥有护城河、能够持续产生超额回报的优质公司，才是最可靠的股东回报来源。 我们会坚持原来的投资框架，不断提高自己的研究水平。

展望未来，根据国家长远目标，我国2035年人均GDP目标将达到中等发达国家水平。 这也是我们构建投资组合的重要基本假设。 我们认为，投资组合中的公司提供的产品和服务的需求增长率将超过GDP的增长率，并且这些公司拥有强大的商业壁垒和护城河，可以将收入增长转化为利润和自由现金流增长。

如果投资者相信中等发达国家的目标仍然可以实现，那么当前的困难和悲观情绪可能只是前进道路上的小波折。 在此前提下，我们对投资组合未来的内在价值增长依然充满信心，悲观的市场预期已在低估值中得到体现。 我们预计未来投资组合的内在价值增长将至少与市值增长达到相似水平，此外，投资者还将获得股票未来回归合理估值的选择权。

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