连续三年亏损靠单一业务“敲门”港股

复星旅文盈利魔咒难破 扭亏遇困

刘本迪、张玉、石英婧

石英婧 一轮新经济公司赴港上市浪潮正在兴起。近日，文旅行业的“后来者”复星旅游文化集团（以下简称“复星旅文”） 在香港联合交易所递交IPO招股书，探路资本市场。

值得注意的是，根据复星旅文的招股书，其已连续亏损3年，2015年、2016年、2017年的亏损分别约为9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元。2018年上半年，复星旅文亏损约为1.35亿元。

连年亏损背后，《中国经营报》记者研究发现，复星旅文目前超过95%的收入来自度假村业务，而度假村分部的收益则由创始于1950年的以家庭为中心的一家全包休闲度假服务供应商Club Med独家产生。

在此基础上，复星旅文计划，把募集资金的3/4用于扩展现有业务、开发新项目、进行相关投资和收购。对此，本报记者先后致电致函复星旅文方面，对方在回应中表示，由于公司现在正处于静默期，无法直接回应记者的提问。

持续3年亏损

在连续3年亏损的基础上，复星旅文方面坦言，无法保证能够于日后获利。

“倘若公司不能增加收入抵销增加的成本及开支，则公司的利润率、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。”复星旅文方面称，由于持续增加业务营运的投资，公司可能于日后产生亏损。同时亦可能由于宏观经济及监管环境变动、竞争动态及无法及时有效地应对该等变动而产生亏损。

记者注意到，2015年、2016年、2017年12月31日及截至2017年及2018年6月30日止的6个月，复星旅文的毛利分别为20.68亿元、25.41亿元、28.3亿元、16.01亿元及17.98亿元；经调整 EBIDTA（息税前利润）则仅为1.82亿元、6.57亿元、9.02亿元、5.26亿元及6.12亿元。

另据复星旅文的IPO招股书，公司分占合营企业酷怡的亏损由2016年的亏损990万元增加94.2%至2017年的亏损1930万元。复星旅文方面解释称，主要是由于中国业务发展。

此外，2016年复星旅文分占联营公司亏损140万元，2017年分占收益150万元。“增加主要是由于出售法国联营公司(2016年亏损)的股权及突尼斯联营公司的业绩因2017年当地度假村业务反弹而有所改善。”复星旅文方面表示。

截至2015年、2016年及2017年12月31日以及截至2018年6月30日，复星旅文流动负债净额分别为43.16亿元、25.94亿元、38.11亿元及58.15亿元。公司方面解释称，流动负债净额主要来自于为中国内地的业务经营扩张（尤其是三亚·亚特兰蒂斯）提供资金的应付关联公司款项，以及棠岸项目买家预付款项形式的合约负债增加。

业内有观点认为，文旅产业难破盈利魔咒，而复星旅文扭亏看上去也是“道阻且长”。易居研究院智库中心研究总监严跃进在接受本报记者采访时表示，从此类亏损的情况看，显然从上市角度看，确实是有压力的。“当然从上市本身来说，需要不断阐述这个行业的特殊性，比如说文旅产业的投资周期还是比较长的。另外也要不断研究未来投资的新方向，这样在上市中更容易获得审批。”严跃进表示。

“（香港上市）更关注的是储备、规模，现阶段对盈利性并没有那么看重。”克而瑞商旅文总经理马洪波告诉记者，当然长期来说，运营和利润（资产增长能力）会是资本市场看重的。

联合国世界旅游组织专家贾云峰也表示，（资本）有时候并不看单个项目的盈利，而是看连锁项目，“实际上就是买你的市场占有率”。

Club Med独撑业绩

据悉，复星旅文成立于2016年。实际上早在2010年，复星集团就开始涉足文旅产业，入股旅游度假连锁集团Club Med（地中海俱乐部）。2013年，复星旅文成为国旅第三大股东，2015年入股英国旅游集团Thomas Cook，2015年联合TPG（德太集团）收购太阳马戏团80%股份，以及投资印度最大的OTA平台Makemytrip。

贾云峰表示，IP是复星旅文的核心竞争力，“他们买断了很多IP，IP放大了项目本身的价值，成为复星进行下一轮文旅投资的加分项。”

今年4月正式投入运营的三亚亚特兰蒂斯，其110亿元的投资、为期6年的项目筹建以及七星级的定位，显露了复星在文旅板块的野心。今年上半年，亚特兰蒂斯的收益约为2.05亿元。

值得注意的是，记者注意到，复星旅文的收入结构包括度假村、旅游目的地、基于度假场景的服务及解决方案等3个部分。2015年、2016年、2017年12月31日及截至2017年及2018年6月30日止的6个月，复星旅文收入分别为89.02亿元、107.83亿元、117.99亿元、61.85亿元及66.67亿元。其中，度假村收入占总收入的比重分别为100%、100%、99.7%、99.8%及95.5%。“于往绩记录期，来自度假村分部的收益由Club Med独家产生。”复星旅文方面表示。

今年上半年，复星旅文总裁兼董事长钱建农在接受媒体采访时表示，看好旅游业的发展前景。其表示，参考日本和韩国在人均GDP超过8000美元和1万美元的时候，他们休闲度假的成长非常快。中国近年来的人均收入增长较快，对中国市场来说，休闲度假模式的成长会更快。

基于这样的判断，复星旅文的招股书显示，计划把募集资金的3/4用于扩张，具体而言：约20%将用于扩展现有业务，包括进一步发展度假村业务、儿童亲子玩学业务、文化活动、表演艺术及现场娱乐业务等；约30%将用于开发丽江及太仓项目，及发掘具有珍贵资源的新旅游目的地；约25%将用于进行可以扩展复星旅文生态系统的潜在投资、收购及战略联盟。

在中国社科院财经战略研究院旅游研究室主任戴学锋看来，复星旅文即便亏损也要加大投入的原因，一方面在于巨大的市场容量和市场前景使得文旅产业受到资本青睐；另一方面则是文旅产业自身特点等其他原因。

对于连年亏损是否会影响复星旅文在资本市场上的表现，戴学锋表示，资本进入文旅的逻辑是多样的，有的看项目本身是否盈利，有的看市场占有率，还有的看能否带来更多资本的介入，“亏损不一定带来影响，很多互联网上市企业都是亏损状态，但是资本还是不断进入。”

盈利模式待探索

“文旅不挣钱，需要房地产反哺。”中国旅游集团港中旅酒店有限公司董事长陈荣曾在一次旅游产业年会上直言：“房地产商，才是我们真正的竞争对手。有些文旅项目中，文旅本身变成了 ‘花瓶’。”

事实上，近年来，除了复星旅文，在众多入局文旅产业的资本中，房地产行业无疑最具代表性。

融创中国董事长孙宏斌多次在公开场合表示对于文旅的看重。近期，孙宏斌与海南省领导进行项目洽谈，表示将在海南发展文旅产业。今年上半年，融创方面表示，2018年将成立文旅集团，与地产集团分开，独立运营。而在去年，融创大手笔拿下万达的13个文旅项目，引起市场广泛关注。

9月6日，雅居乐与河南省荥阳市人民政府正式签署合作协议，双方将共同推进老城综合改造和广武文旅新城项目。其中，广武文旅新城项目的总投资将达450亿元。今年5月，雅居乐方面表示，未来3年将在文旅板块投资超过500亿元。

华侨城集团有限公司旅游研究院的院长王刚表示，早期华侨城旗下的欢乐谷并不挣钱，但是周边的地产项目都以“景观地产”为卖点而挣了钱，所以决定自己做地产开发。

“文旅板块是房企非常重要的转型方式。另外，现在拿地价格很高，房企用文旅项目来拿地可能更快。”贾云峰说，“无论什么资本进入文旅，实际上起点都是一样的。（资本）没有好坏之分，最关键的问题是：如何保持真正的盈利和可持续增长。”一位业内人士向本报记者表示，房企进入文旅行业，仍然存在一些弊端。其一，不了解文旅行业，没有文旅思维。其二，并没有开发出非门票经济的产业链，主要仍是卖房。其三——也是最重要的，没有探索出文旅的商业模式，“全是地产思维。”