中国经济网编者按：7月17日，新东方在线科技控股有限公司（以下简称新东方在线），递交了港股上市申请。据报道，此次新东方在线准备在港股融资4亿美元。招股书显示，新东方在线的联席保荐人是摩根士丹利、花旗银行、中金公司。

尽管选择以独立公众公司上市，但新东方教育集团（以下简称新东方集团）仍为新东方在线控股股东，拥有66.72%的股份，而新东方集团董事长俞敏洪亦出任新东方在线董事会主席，新东方在线继续保留新东方集团附属公司的身份经营业务。

连新东方在线实际控制人俞敏洪也没有料到的是，新东方在线的上市之路突然冒出来一个拦路虎。

8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称《送审稿》）。此次《送审稿》发布后，港股教育板块在8月13日（周一）遭遇重挫。当天收盘，睿见教育、天立教育、宇华教育、新高教集团、枫叶教育5只股票跌幅超过30%，教育板块市值一天蒸发358亿港元。当天美股中国教育公司新东方、红黄蓝等的盘前股价也纷纷下跌。

《送审稿》第十二条规定：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

目前市场对于“协议控制”是否包含VIE架构存在争议，但一旦协议控制包括VIE架构的话，将对众多拟赴境外上市的民办教育企业有重大影响。

今年2月14日，新东方在线正式完成新三板摘牌动作，接下来公司火速搭建了VIE架构，转而向港股进军。

证券日报昨日报道称，新东方在线也在安抚投资人，与相关机构进行沟通中。《送审稿》对新东方在线的影响如何，公司进度又如何，新东方在线相关负责人在接受采访时只是表示，公司目前处于缄默期，公司的招股书已上载到联交所的页面，暂时没有进一步的消息透露。

新东方在线随后回应称，消息不属实，我们没有为此开过会，也不需要安抚投资人。

2006年，俞敏洪带领新东方集团在美 国上市。对于新东方在线，俞敏洪起初谋求在内地上市。然而，随着A股政策收紧，2017年3月新东方在线转战新三板挂牌。但仅过了不到10个月，其便公告将摘牌新三板。

获客成本高企几乎是所在线教育企业都面临的一大困扰，但新东方在线是个例外。得益于母公司新东方集团的品牌影响力，新东方在线能够维持较低的获客成本。2016年和2017年新东方在线的推广费用仅为1.01亿和1.32亿，分别占营收30.3%及29.7%。而同为在线教育龙头的沪江2015年到2017年的销售及分销开支分别占到总收益的132.2%、115.3%及106.1%。

截至2018年5月底，新东方在线共有62名全职教师及957名兼职教师，53名全职导师及1525名兼职导师。由此计算，新东方在线的全职老师占比仅为4.43%，兼职教师占比95.57%。

2016、2017财年以及2018财年前9个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%和62.6%。

新东方在线回复中国经济网采访称：“公司的毛利率由截至2017年2月28日止九个月的68.6%略微下降至截至2018年2月28日止九个月的62.6%，主要由于公司于截至2018年2月28日止九个月扩充K12分部，导致教学人员成本及课程研究人员成本增加。”

大学教育是新东方在线主要的营收来源，截至2018年2月28日止的9个月，这部分付费学生人次为85.2万，占全部付费学生人次的59.1%；学前教育付费学生人次为46万名，占全部付费学生人次的31.9%；K12教育付费学生人次仅为9%。　　

新东方在线与新东方集团在K12教育领域存在竞业关系。新东方在线在招股书中也提到，“我们可能与新东方存在利益冲突，并由于新东方于本公司的控股所有权，我们可能无法按有利于我们的条款解决该等冲突”。公司或将在争夺生源方面向母公司妥协。

对于新东方在线与母公司之间的竞业关系，同为二者实控人的俞敏洪将如何梳理？对于这个问题，新东方在线未正面回复中国经济网记者，仅表示：使用“新东方”品牌提升本集团在中国及全球的营销地位，具有战略利益。

新三板摘牌7个月后转战香港

据新京报，2006年，俞敏洪带领新东方集团在美国上市。对于新东方在线，俞敏洪起初谋求在内地上市。然而，随着A股政策收紧，2017年3月新东方在线转战新三板挂牌。但仅过了不到10个月，其便公告将摘牌新三板。

新东方在线的新三板表现并不尽如人意。挂牌首日收盘价为每股47元，而到了11月20日收盘价为每股42.5元，并且成交量低迷。对俞敏洪来说，新东方在线在哪儿上市，将决定新东方后20年的发展方向。2015年，他接受采访时说，“不得不慎重”。

为什么选择港股上市，方正证券香港渠道发展部董事林子俊告诉记者，港股教育板块已形成聚集效应，估值普遍在20-30倍市盈率。而美股虽然拥有教育两大巨头新东方和好未来，但两家都曾被做空机构阻击，反映了中美机构对中国教育板块的不同看法。

资料显示，2017年，港股教育板块市值翻了3倍，从232亿港元上升至759亿港元。2018年以来，已有3家教育企业在香港上市，另有10家企业排队等候。

有教育行业人士告诉记者，尽管内地新版“民办教育促进法”落地成为利好信号，但地方细则尚未明确。另外，A股对企业营收有严格要求，并且排队时间无法估计，同时，港交所开放同股不同权更是推动了企业将香港列为首选上市地点。

今年3轮融资超1.6亿美元 腾讯为第二大股东

据挖贝网，新东方在线2月摘牌，这块教育界的“香饽饽”的归属问题就一直成谜。

消失半年之后，新东方在线于近日出现在公众视野。北京时间7月11日，部分媒体报道称，新东方在线正在计划让旗下在线子公司“新东方在线”在香港进行IPO。7月17日晚间，新东方在线向港交所提交了招股说明书，正式对外宣告由新三板“改嫁”到港股。

在新三板的日子，新东方在线业绩向好，但一直没有依靠新三板这个平台进行融资。挖贝新三板研究院资料显示，新东方在线2016年营收为3.34亿元，净利润为5955万元；2017年营收为4.46亿元，净利润为9221万元，公司的毛利率甚至超过了67%。

虽然在新三板的交易不佳，但是，背靠新东方“爸爸”，在摘牌后新东方在线的融资资源可谓十分丰厚。招股书显示，今年，新东方共获得了三轮大笔的融资。

第一轮由腾讯旗下Image Freme投资5087.86万美元；第二轮由Dragon Cloud和China City Capital分别投资7 345.32万美元、1924.64万美元；第三轮由俞敏洪个人投资公司Tigerstep投资2066.87万美元，总计1.64亿美元。

在新东方在线股权结构上，新东方为第一大股东，持有66.72%；腾讯为第二大股东，持有12.06%；员工持股平台Auspicious为第三大股东，持有7.11%；Dragon Cloud为第四大股东，持有6.87%。

民促法“协议控制”或阻VIE架构

据21世纪经济报道，8月13日，港股市场教育股板块以及中概股教育股板块迎来了黑色星期一。大跌的导火索是8月10日，司法部发布了关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》公开征求意见的通知。

尽管只是送审稿并非最终实施生效的政策，但此次文件的框架安排进一步明确民办学校的举办主体、对民办学校的集团化办学的规定、教育内容（包括立德树人的方针）、资金和配套支持、用地及税收优惠等。

然而，除了对二级市场股价的巨大冲击外，《送审稿》新增内容“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”，对于目前正在筹划赴境外IPO的多家民办教育公司或是重大利空因素。

21世纪经济报道记者了解到，目前市场对于“协议控制”是否包含VIE架构存在争议，但一旦协议控制包括VIE架构的话，将对众多拟赴境外上市的民办教育企业有重大影响。

长久以来，民办教育企业在A股独立IPO的通道始终未能打开，其中很大一部分原因是行业监管尚未明确，因此赴境外上市就成为了民办教育企业的主要选择，2017年中段至今，民办教育行业更是掀起了赴港、赴美的上市高潮。

上半年已登陆香港资本市场的股票有新华教育、21世纪教育，以及本月刚上市的天立教育，下半年排队上市的知名教育企业包括新东方在线、沪江教育等。上述这些企业的共同特点是均采用了搭建红筹架构，以VIE的形式完成上市。

而此次《送审稿》中，提出了实施集团化办学禁止协议控制等方式控制非营利性民办学校。“协议控制”如果指的是VIE架构，那么将对绝大多数目前在相关已经上市或拟上市的企业都形成影响。

另外，《送审稿》还提出了，在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。

上述两条中的协议控制和实际控制，都有可能指向VIE架构。

新东方在线年初搭建VIE架构

据证券日报，“港股排队上市的教育股都慌了，新东方在线也在安抚投资人，与相关机构进行沟通中。”有熟知新东方在线的业内人士在与记者交流时表示。

这也难怪，从目前记者了解到的情况来看，除新东方在线外，目前中国港股排队上市的多家教育公司均在紧锣密鼓得举行相关说明会，阐明司法部发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》对公司的影响。

毕竟，最近几个交易日已上市教育股的股价出现大跌令投资者惴惴不安，更要命的是，如果错失这次上市良机，下次上市不知更待何时，要知道，每一次冲击上市的举动对公司而言都可谓是殚精竭虑。

今年2月14日，新东方在线正式完成摘牌动作，接下来公司火速搭建了VIE架构，转而向港股进军。

今年7月17日，新东方在线向港交所提交了上市申请资料。

或许连新东方在线实际控制人俞敏洪也没有料到，新东方在线的上市之路会突然冒出来这么一个拦路虎。

虽然从新东方在线的股权结构来看，新东方集团直接持有新东方在线66.72%，实际控制人为俞敏洪，符合《送审稿》第五条规定：在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。但却没逃过《送审稿》第十二条规定：实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

如果协议控制指的是VIE架构的话，就会出现一种情况：有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改结构，更改后所控制主体明确不得涉及非营利性学校，即全面限制VIE的协议控制模式。

全职老师占比仅4.43%

据国际金融报，招股书显示，目前新东方在线有三大核心课程：大学教育、K12教育及学前教育。这些课程主要通过四个平台提供，分别为新东方在线、东方优播、多纳及酷学英语，不同平台提供不同的课程。

截至2018年5月底，新东方在线共有62名全职教师及957名兼职教师，53名全职导师及1525名兼职导师。由此计算，新东方在线的全职老师占比仅为4.43%。

虽然新东方在线的全职老师不多，但是付费学生人次却保持着稳定增长。

截至2018年2月28日止的9个月，新东方在线付费学生人次总数约为140万名，同比增长近100%。并且新东方在线的收入和利润主要来源于大学教育。

2017年财年，公司来自大学教育业务的收入为3.36亿元，占总营收的比重为75.2%；毛利率为66.8%，远高于K12教育和学前教育。

但付费学生人次占比位居第二的学前教育，其收入在2017年仅为341.6万元，占总营收的比重为0.8%，而学前教育还处于亏损状态中。

市场份额不足1% 毛利率下滑

据中国网，与众多赴港上市公司业绩亏损不同，新东方在线报告期内不仅实现盈利，其营收和净利润还在持续增长状态。

招股书披露，2016和2017财年，新东方在线分别实现营业收入为3.34亿元和4.46亿元，同期净利润分别为5955万元和9221万。2018财年前九个月营收为4.85亿元，净利润为8077万元（注：此处的财年，按照每年6月1日至次年5月31日计算）。

值得一提的是，2017年中国市场五大综合在线教育公司总营收为16.12亿元，占比1.67%。其中，新东方在线市场份额为0.63%，位居第一。上述投行人士表示：“从这一数字来看，中国的教育市场仍然分散。”那么，新东方在线未来如何拓展市场份额？在华图教育等多家教育企业都进入上市进程的背景下，新东方在线将如何胜出？带着上市疑问，中国网财经记者对新东方在线相关人员进行了采访时，不过该人员告诉中国网财经记者：“目前公司处于上市缄默期，无法对这些问题给予回复。”

中国网财经记者注意到，新东方在线业绩快速增长的背后，是其毛利率的居高不下。招股书显示，2016、2017财年以及2018财年前9个月，新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%和62.6%。品牌营销专家李婷告诉中国网财经记者：“虽然新东方在线毛利率从数字来看稍有下降，但60%以上的水平与其他行业相比依然高太多，足以证明在这个行业的暴利。”

新东方在线VS沪江：盈利靠“拼爹”

据光明网，与沪江相比，新东方在线最大的优势在于“含着金汤匙出生”。这种先天优势直接影响了新东方虽增长率不高却能赚钱。

获客成本高企几乎是所在线教育企业都面临的一大困扰，除了新东方在线。得益于新东方集团的品牌影响力，使得新东方在线能够维持较低的获客成本。2016年和2017年新东方在线的推广费用仅为1.01亿和1.32亿，分别占营收30.3%及29.7%。而沪江2015年到2017年的销售及分销开支分别占到总收益的132.2%、115.3%及106.1%。沪江教育的销售费用高企，很大程度影响了其盈利。

其次，新东方在线的老师主要由新东方集团来支付工资，开支负担要低很多。根据招股书，至2018年5月31日，新东方在线拥有合计62名全职以及957名兼职教师，而这些兼职教师，绝大多数来自新东方集团。截至2016年5月的财年度、截至2017年5月的财年度以及截至2018年2月的9个月，其教师佣金费分别为2600万元、3340万元和4340万元。同期，教学人员以及课程研究人员成本总体占总营收比例分别为22.1%、21%及26.6%。

相比之下，沪江则有1602名合约教师及1136名其他兼职员工。于2015年、2016年及2017年，其教职工的雇员福利开支分别为5710万、8515万和1.05亿，分别占总销售成本的64%、59.4%和47.3%。沪江在师资和课件研发上的投入远大于新东方在线。

除此之外，新东方在线的2B业务较为稳定。据招股书，截至2016年及2017年5月31日止财政年度及截至2018年2月28日止9个月，新东方在线五大客户分别占其总营收5%、2.9%及2.7%。而据其新三板招股书披露，前五大客户均为新东方集团旗下学校。

另外，值得注意的是，新东方在线2017财年投资及理财收益达3900多万，占总营收高达8.7%，截至2018年2月28日止9个月投资及理财收益近3500万，占总营收7.2%。

以上这些都是新东方在线相比于其他在线教育企业能够实现盈利的关键原因。新东方在线用财务战略上的保守换得一个漂亮的财报，若最终还能换回一个不错的估值的话，也不失为走了一步好棋。

但另一方面，新东方在线虽然实现了盈利，其增长率却不尽如人意，这与新东方集团线下业务的竞合不无关系。如今，新东方集团线下业务还在持续加大拓展力度，据新东方2018财年三季度财报显示，截至2018年2月28日，学习中心总数达1000家，与去年同期相比净增197家，与上季度相比净增60家。

大学业务占比重，K12教育将成未来增长点

据界面，依靠新东方的品牌和教师资源，新东方在线早在2005年即成立并开始了在线教育业务，相比距离业内公认的“在线教育元年”2013年提早了整整8年。依照2017年的营收统计，弗若斯特沙利文公司在报告中认为新东方在线占据了8.2%的在线教育市场份额，已是中国最大的综合在线教育服务供应商。

经历了13年的发展，新东方在线形成了以大学教育，K12教育以及学前教育为主的三大核心业务。自2017年6月1日至2018年2月28日的9个月中，新东方在线的付费学生总人次约为140万。

与新东方集团类似，新东方在线同样是以英语类培训起家，再逐渐切入K12和其他市场。因此，以包括四六级在内的大学考试备考、留学考试备考和英语学习为主的大学教育仍是新东方在线目前学员最多，营收最高的业务。根据招股书显示，其付费学生人次自2017年6月1日到2018年2月28日止的九个月达到了85.2万人，占付费人次总数的59.1%，营收占比为71.7%。同期，新东方在线一直以来的优势项目——大学教育中的海外备考贡献了最高的客单价，人均达到1340元，远远高于其他任何一项业务。

尽管K12教育在三大业务中学生人数最少，占比仅为9%，但其巨大的潜力已让新东方在线将其当做了未来最重要的增长点。自2016年开始，新东方在线CEO孙畅在面对搜狐、新京报等多家媒体时均表达过将“死磕K12市场”的观点。而从数据上看，其K12业务的增长确实颇为迅速，付费学生人次增幅高达167.5%。

由于教育资源的不平衡，传统线下培训的模式很难完全满足二三四线城市对优质教育的需求，在线K12教育被普遍认为是可行的解决方法。针对于此，新东方在线专门与母公司新东方共同成立子公司“东方优播”，专门针对三四线城市提供25人小班制的互动直播辅导课程。在内容上的本地化是该业务相比其它在线平台的主要不同，新东方在线在招股书中称，东方优播专门针对不同区域的考纲和教学进度进行了本地化，以保证学生的在线辅导课程与学校学习无缝对接。

除此之外，“双师”模式也成为新东方在线拓展K12市场的重点。所谓“双师”，即由地处一线城市的“名师”以在线直播的方式授课，学生则在线下教室中收看课程，并由当地老师维护课堂秩序并提供答疑。不只新东方在线，双师课堂已经成为新东方集团层面的业务扩张重点。　

K12业务竞争激烈

据中国经营报，在新东方在线的营收构成中，以雅思、托福、四六级考试为主的大学教育仍占主要地位，营收占比超70%。而随着K12在线教育市场的蓬勃发展，其也将K12教育业务作为自身发展的重点。

K12在线教育一般是指依托互联网平台进行授课和学习，从教学上分为一对一、一对多等形式；从教学内容上又细分为英语、数学、物理等学科培训。中银证券在《K12教辅行业专题》的研报中指出，到2022年市场规模保守估计为5957亿元，五年复合增长率为12.3%。

前景向好，市场空间巨大，也引来了众多入局者，在K12在线教育细分领域就涌现出哒哒英语、学霸君、小猿搜题等新星企业。

对于最初作为新东方线下教育补充的新东方在线来说，其占有的优势仍是以雅思托福等留学英语培训以及考研、职教等大学教育为主。然而，这些优势并没有转化成其在K12在线教育领域内的优势。

根据弗若斯特沙利文出具的报告显示，按照营收标准来计算，新东方在线占中国在线课外辅导市场及备考市场总营收的0.63%。相比之下，其K12教育业务市场份额占比则更少。

“大学教育业务营收占新东方在线总营收比重较大，说明其课程更加适合有自主学习和自控能力的成年人。”朱培元对记者分析道，一是因为新东方教育是以出国留学英语培训起家，K12在线教育业务起步较晚；另一方面，从它推出的K12在线教育产品来看，更多是防御性产品，重视程度不够。

当前，在K12教育培训细分领域内，不仅有哒哒英语、VIPKID等英语在线一对一企业，还有学霸君、一起作业、跟谁学等从学科辅导这一细分领域切入K12在线教育的企业。在资本的助推下，众多企业快速扩张以抢占市场，也就意味着对于做K12全科培训的新东方在线来讲，要面临被四面围攻的挑战。

除此之外，新东方在线还面临着沪江科技、学而思网校等同类在线学习平台的激烈竞争。上述要求匿名的行业人士对记者分析道，当前新东方在线的K12产品复杂，横跨早教、中小学教育领域，既想做产品又想做平台，目前来看缺乏一个清晰明确的定位。

当前，新东方在线K12教育业务分为两条线，即东方优播业务和双师直播业务。前者针对二三线城市提供本地化课程内容的小班单师直播模式，并在当地设立线下体验店；后者则是主讲教师在线直播授课，学管师负责班级学生的答疑、课前课后沟通、作业评判等教学服务。“随着小班直播成为K12在线教育领域的趋势，教师供给端的竞争将成为市场竞争的核心。我们领先的教学研发能力和教师招聘、培养能力将成为我们独特的竞争优势。”新东方在线公关人员回复记者采访称。